我的反省
王天骏
上半年反省中我以泡泡玛特和稳定币为主，聊到资本市场上的投机，下半年继续延续该思路，继续聊聊虚拟资产相关的话题。
一、CS2饰品市场：不成熟市场的投机缩影
（一）市场概况与投机热度
CS系列游戏自1999年推出后不断迭代，2012年《CS:GO》引入武器皮肤系统，后续进化至《CS2》，其饰品市场因稀有度和开箱机制，规模持续扩大，最高时（2025年10月18日）市值达60.5亿美元，被调侃为“游戏界纳斯达克”。
饰品获取：主要靠开箱，高阶饰品（金色品质刀子、手套）获取概率极低（约0.26%），且无保底机制，2024年动态稀有度机制推出后，部分皮肤价值暴涨，如暗金淬火AK-47从5万美元飙升至100万美元，年涨幅达800%。
投机行为：高收益吸引大量非玩家涌入，有人用AI监控数据做量化套利，有人贷款囤货，将金色饰品视为“硬通货”；巅峰时近三成交易来自专职商人，还形成了不少灰色产业链。且市场上几乎每年都有“杀猪盘”。
（二）市场成熟度判断：典型的不成熟市场
1.规则主导价值，稳定性极差：虚拟饰品价值完全依赖厂商（Valve）设定的规则，无客观价值支撑。2025年10月23日，Valve仅通过一则更新（金色品质饰品可由5件红色品质饰品合成）就导致市场市值蒸发约20亿美元，所谓“资产”价值瞬间大幅缩水。
2.信息与权力不对等：Valve掌握绝对话语权，可根据自身营收需求随意调整规则，玩家和投机者只能被动接受，无法参与规则制定或形成有效制衡，不符合成熟市场公平、透明的特征。
（三）市场对弈者
坐庄方：Valve（游戏开发商），通过控制开箱机制（钥匙仅官方售卖）、收取15%饰品交易手续费获取核心收益，还可通过规则调整引导市场走向，盘活存量（激活廉价红色饰品）、刺激交易，主导市场节奏。
投机方：非玩家投机者、专职商人，通过套利、囤货、构建产业链等方式追求收益，但收益完全依赖Valve规则，抗风险能力极弱；玩家群体虽有饰品需求，但部分也参与投机，同样处于被动地位。
二、Circle股价：成熟规则下的投机风险
（一）市场概况与股价波动
Circle作为稳定币USDC的联合发行方（与Coinbase合作），上市时股价最高达299美元，后因美联储降息、虚拟货币下跌等因素，股价腰斩至85美元。其运营遵循《天才法案》，USDC以1:1比例与美元挂钩，准备金全部用于购买美国国债，接受银行监管和审计，营收模式相对单一。
（二）市场成熟度判断：规则框架成熟，但营收结构导致投机属性
1.规则成熟：受《天才法案》约束，稳定币发行有明确的挂钩和监管要求，准备金使用透明，不存在类似CS2饰品市场的规则随意变动问题，具备成熟市场的规则基础。
2.投机风险源于营收单一：虽规则成熟，但Circle营收高度依赖USDC规模×美债利率，且需向Coinbase支付高额分销费用（2024年达9.08亿美元，占全年总收入54%），营收稳定性差，易受外部因素（如美联储利率调整、虚拟货币市场波动）影响，导致股价大幅波动，仍存在较强投机属性。
（三）市场对弈者
Circle（发行方）：遵循监管规则运营，通过美债息差获取收益，但受限于营收结构，需承担利率和市场波动风险。
Coinbase（合作方）：作为USDC联合发行方，收取高额分销费用，对Circle营收影响显著，在合作关系中占据重要地位。
投资者：基于Circle的营收模式和市场环境进行投资，需承担利率下降、虚拟货币下跌导致的股价下跌风险，是市场波动的直接承受者。
政策与市场环境（间接对弈者）：美联储（利率政策）、虚拟货币市场整体走势，虽不直接参与交易，但对Circle营收和股价起决定性影响，间接主导市场走向。
（四）成熟市场需考量的业绩与隐患
1.业绩相关：需优化营收结构，降低对美债利率和Coinbase分销费用的依赖，可拓展USDC在更多场景的应用（如跨境支付、电商结算），增加营收来源；同时加强与监管机构的沟通，确保在合规前提下扩大业务规模，提升营收稳定性。
2.潜在隐患：美联储利率政策具有不确定性，长期降息可能持续压缩息差收益；虚拟货币市场仍处于监管不完善阶段，若未来面临更严格的监管政策，USDC规模可能受限；此外，与Coinbase的合作关系集中度过高，若合作条款变更或Coinbase自身出现问题，将直接影响Circle营收。
三、总结
1.正如上半年反省中提到的逻辑，虚拟饰品的价值全靠厂商设定的规则支撑，一旦规则改变，所谓的“资产”瞬间一文不值。这进一步验证了我的想法，并不成熟的市场就如同赌场，坐庄的便是企业。需要认清信息与权力的绝对不对等。
2.Circle作为受监管的稳定币发行方，虽具备成熟规则框架（遵循《天才法案》、USDC1:1锚定美元、准备金透明审计），但其股价波动仍暴露“规则成熟≠无投机风险”，更何况仍有货币基金的代币化RWA取代稳定币风险。
3.投资不能依赖“企业信誉”或“短期市场热度”，而需基于客观数据（如营收结构、风险敞口）、市场规则、外部环境做理性判断，避免将“投机”误判为“投资”。