2018年我的反省

刘福杰

拾贝投资的胡总说“在高深莫测的市场面前，我们的自说自话、踌躇满志，大约都是我们蒙昧与幼稚和短视的证据，记录以便提醒自己所知不多。”可是，我想留下证据，以便作为日后反思的载体，而不仅仅是朋友间交流抑或微信聊天的只言片语。

A股不值得

前不久在微信公众号读了一篇文章叫《A股值不值得？》，文章内容没有引起多少共鸣，但是标题使我反思了很多。自己真正涉及股市快三年了，股市研究已经是我的职业，我相信接下来十年、二十年，甚至一生，它都会是我的职业、我的研究对象，就像去追求任何一个事与物，前提都要问自己一句值不值？因为那是自己努力奋斗、将用一生去探索从事的东西，长期必将不光涉及物质，还有意义等更高级层面的概念，否则很难长期坚持下去，因为或偶然或必然的挫折都会打垮我。所以，借此年度反省之际，我想反思和梳理A股值不值得，并给出自己的答案。

最新版CFA三级书对Equity（股票）一章做了改版，第一段就写了“股票收益一般比债券高，但中国是个非常显著的例外（1993~2016年）”，应该真的没有跑赢债券，2000年前后利率水平应该在10%左右，之后到现在也会在5%~6%，而股指从那时的1000点左右到2016年3000点左右，只有3倍。根据《2018年胡润百富榜》，主营业务为投资的前40位富豪，只有两位涉及较多的二级市场业务，分别是重阳和景林的创始人，绝大部分是做一级股权投资的。再结合什么投资者7亏2平1赚、牛短熊长、以及近期大盘“十年如一梦”，可以肯定：过去近30年的A股不值得，整体盈利中枢甚至连每年全国劳动人民平均增长的GDP水平都跑不过。还有，如果我的工作只是每天看着K线波动来回零和博弈、并寄希望从中赚钱，那我还不如回老家种菜养猪，因为我觉得世界上没有比这更投机取巧的事了。

过去A股为什么不赚钱

我国1978年改革开放40年以来，特别是加入WTO的21世纪以来，我们经济取得了巨大的发展，大幅解放和发展了生产力，伴随这个发展，需要分析其中的收入分配是怎样的？就是谁赚到了钱？谁最赚钱？以及为什么？经济学中，驱动经济发展，其中有两个生产要素，一个是劳动、一个是资本，过去40年就是这两个主要要素的扩张驱动了经济发展（当然里面也有技术，只不过是浅显的“拿来主义”的技术，调研时一些有名的企业起家也是说80%以上的产品是抄袭国外的），后面又演化为投资、出口、消费这三驾马车的形式。其中，资本主要是土地和资金，资金又分为债权和股权融来的资金，通过债权渠道得到资金的历史，从古代的钱庄到已经成立了100多年的中国银行来看，可以说自古以来就有（企业端是这样的，而居民端能享受贷款，可以说房贷是一大波，从2000年才开始快速增长，如果贷了20年，现在还没还完，消费贷、现金贷又是一大波，从2012年的互金开始的），而股权渠道的二级市场是从91年交易所成立开始、一级市场是从2004年才开始有一定规模地崭露头角。事实上，在企业端，能发展起来的是那些可以得到土地、可以从银行贷出款的企业，这里我用的是“发展起来的”来形容企业，而不是有竞争力的或者叫做稀缺的，放眼全局，最具有竞争力的是给企业土地建厂房和给钱买设备的，那就是政府、银行、以及后来在一级市场给钱的股权投资者（那些因为没有土地使用权、厂房等不动产抵押从银行贷款，所以只能把股权给出资人），他们才是最挣钱的；劳动是居民端，是提供一般劳动要素的，他们从无所事事到有事做，它的总额是变得庞大起来，也只是总额、是从无到有。

有土地的是地方政府，只不过它挣的钱又投入到基建上，伴随而生了房地产这个细分大市场的行业赚钱了，它也吸纳了财富变大的居民端的钱，成了周小川行长口中的完美“蓄水池”，从而均衡了国内财富市场，减少了汇率的波动和通货膨胀水平。有资金的银行，因为只有它才有特许经营权去吸储放贷，从而稳稳地赚着高息差，因为土地和资金驱动的经济发展，需要的资金如此之多（银行贷款规模为100万亿，与此同时债市规模为80万亿、股市50万亿），以至于它的利润总额让它成了这个市场上最挣钱的（上市的28家银行2017年利润总额占全部A股的37%，其中四大行占这28家银行的75%，而A股3000多家企业收入贡献了全国GDP的60%左右）。为什么土地、债权人银行、劳动者成为了过去最挣钱的？因为过去经济发展最需要的是土地、是钱，以及伴随需求增长的劳动供给（更多的是较低级别、流水线上的劳动力），他们因为有事做了（也就是有工作）或者从农业到含有更高附加值的工业获得了更多财富。下面更加详细地分析土地（政府）和债权人银行端。

土地出让让政府赚钱了，当然还有一大块，就是比较重的税收，每个商品17%的增值税、企业净利润25%的所得税，如果净利润分红给股东还有个人所得税，总之税收渗透了生产生活的各个方面，太赚钱，如果可以开个像“国家”这样的公司挺好。但基于政绩、中央指导思想的惟GDP增长（或者经济增长）要求，政府必须把赚到的钱进行投资、且用放杠杆的方式进行更大规模的投资（例如增加银行贷款、发地方政府平台债），然后基建与地价、以及衍生的经济地租相互螺旋上升，全国这样一个个的地方政府像具有特异功能一样不断膨胀自己，也组成了整个国家。债权端银行，首先本身有特许经营权，然后贷款风险几乎没有（这点很重要），因为这个时期主导是经济快速发展、贡献GDP，邓小平时期是GDP到什么时间翻一翻、到什么时间再翻一翻，江泽民时期同样是到什么时候GDP翻一翻，而此时我们面临的主要矛盾本来就是人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾，就是要解放和发展生产力，这个时候企业违约不会是主流，有的是更大项目的落地与更大笔的贷款来覆盖之前的贷款，银行只需要表面收回本息再放更大的款，就会会计为收入。债权端，还有一个最挣钱的，就是债券投资者，理解了银行，这个时期的它也好理解，因为它本该承担信用风险的收益率却没有承担，而且地方政府要做的就是只支持资质优秀的儿子（总会有优质的），让这样的国企去发债融资，所以发债企业的资质评级几乎都是AA及以上，省级及以上都是AAA，评级高是为了能发出债、为了发债融资只能评级高，一点也没有遵循着正态分布的规律，所有的风险都板结在一起，债券市场不是为了可投资而是为了可融资，事实上，91年开始的权益市场也是，只不过由于我国是公有制经济为主体的经济，所以更多的或说一开始是解决国有企业的融资，同样是质优的儿子先融资发展，利润收入门槛是为了股权融资（IPO、定增）、股权融资只能是企业具有高利润规模，所以一开始上市企业就有着业绩的泡沫、再加上本身的稀缺属性，估值长期始终处于高位，留给股票投资者的盈利空间极其有限，同样风险收益一点儿也不遵循正态分布，风险（或者说是收益）都板结在高位，且有时更像是处于不断吃兴奋剂始终保持亢奋的状态，稍有松懈就不能生命延续，周期严重跟随货币、财政政策。

再者，我们都知道一点，劳动和资本生产要素主导的生产产出，是存在边际报酬递进效应的，达到一定阶段后又存在着规模报酬递减，企业利润走势像抛物线，可能回到起点，对于二级市场，业绩的衰落直接影响市值。而这个过程，企业照样还债借债、央行还指导商业银行低息大额度引诱、并硬塞给你贷款上项目，因为此时的大旗是国家要发展生产力、“惟GDP增长最大”，确实也只用了40年走过了别人几百年走过的历史。

综上，中国资本市场是用来融资的、不是用来投资的，是用来发展壮大体量、不讲究效益的，这个过程中还存在着客观的规律——只有劳动和资本要素的大幅投入，会出现要素的边际报酬递减、整体的规模报酬递减。收入分配主要给了政府、债权人银行、债券投资者、给无固定资产资产抵押企业的风投、劳动者的总额。

为什么看好未来的股权投资

因为有新能源汽车产业链的二级市场视角研究经历，我得出了一条很有意义的规律，就是无论什么要想高质量发展，必须是整个配套产业都跟上才可以，否则就会存在高度不确定性。那么股权投资的“配套”是啥，历史机遇又是啥？以下从几个方面进行说明：

（1）大的方向

大家都知道，我国发展，现在是紧跟毛泽东思想、邓小平理论、三个代表、科学发展观、习近平新时代新思想，为什么思想前面要加毛泽东、理论前面要加邓小平，而我们当下又要以习近平的名字命名来写入宪法，我想一定是和前面两个一样，我们处于一个特别并且关键的历史时代，前面两个一个是从无到有、一个是从一穷二白到足够大体量的正确开端，那现在又是什么呢，调结构重质量？去年的十九大把社会的主要矛盾变更为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，可以肯定一定会是意味着像前两次一样的转折点。

（2）中观层面

大的方向，让我们定位自己在历史长河的哪里，中观层面就是要告诉我们哪里是大机会、向哪发力。调结构重质量，针对存量进行调整，使其充分平衡发展，只能是人来做、靠人的或技术或管理的创新，人必然起到最主导的作用。

（3）微观层面

前面分析过，我国靠着一般劳动和资本要素，做大经济体量，现在方向变了，所以也很容易理解为什么要去杠杆了，因为它不是主导、不是主要矛盾了，与其是说政策主动作为不如说市场本质要求使然，社会的发展大势使然。

上面分析过最具有竞争力的是能出让土地使用权的政府、能借贷的银行，所以他们最赚钱，在这种环境下，企业的效益不是最重要的，从而伴随着地方政府的债务、企业端的债务被做到了极致并出现了泡沫，一级股权市场同样出现了泡沫（表现为大比例的估值甚至超出过了二级）。而现在技术（包括管理和技术）最重要，它将会是超额利润的主要承担者。具体到企业层面，劳动和资本的要素投入，一定阶段后，会出现边际报酬递减和规模报酬递减，但是技术这个要素的投入，不是边际递减的，永远是边际报酬递增的，它所主导的效益是呈指数增长的。

以下从技术和人这两个方面来推导出未来的“世界”属于股权：

美股近十年的长牛，甚至更久，如果你去看一眼，就会感慨有多么羡慕，而带动股指增长主要是亚马逊、谷歌、苹果、微软、facebook等，清一色是科技股（当然也有可口可乐这样的消费股），充分显示了技术所呈现的指数正如它的名字一样呈指数增长，国内的BATJ的发展同样如此。与此同时，社会已经以施一公（基础科学）、马云（管理）为代表成立具有针对性的大学，这是技术配套的开端；科创板、注册制的推出、交易制度的完善等，也是配套；资金端方面，经过过去这么长久的发展，有钱阶层已经处于年龄较大阶段，更能容忍投资的长期性和低收益性，不再追求高波动性，另外，外资的进入、国有资产划给社保进行投资的机构化，都是长期资金的性质。这样，需求端（企业）、供给端（投资者）以及连接两者的市场（交易所及对应的制度）都趋向成熟方向发展。对于A股处于绝对激荡的变革和发展转折点时代，也是由“周期股”和“金融股”为主到“科技股”和“消费股”为主的“调结构重质量”、可持续性的发展。

人方面，很明显的一点，近几年A股无论是国企的混改还是民企的员工持股计划都在大增，对人的激励变大，这是利益绑定，这是调结构带动效率、带动创新的手段，是普遍现象的一个开端。而华为、阿里已经被证明是成功的典范，有着公认的、好的企业文化以及企业发展势头，他们有一个共同点是员工普遍持股且比例较大，国外相应公司同样如此。这样，全社会人民共同努力的成果代表、财富效应代表将会是股权，你说它所波动的方向你要不要去赌？大家所赌的国运是不是在这里呢？早在几年前，有人问查理芒格关于美国什么时候会崩溃，他回答如果你看到有能力的人、有钱人都愿意移民美国、加入美国，崩溃就不会来。

与此同时，债务的刚兑打破，债券和银行贷款（包括影子银行）的风险收益将会回到它们本该归属的范畴，去做它应承担风险和相应收益的标的，过去一级股权市场何以最赚钱，是它有着可以发挥其本质功能甚至有利的大环境，所以那些善于管理它的人成功了。总之，“凯撒的归凯撒”，最终CFA三级的那句“股权投资收益一般比债券高”才会是一般，之前你在资本市场上赌国运，主要是由债务衍生的、现在是由股权衍生的。所以，长期来看，严总的节奏踏的有多准、有多明智。

而企业的发展关键在于技术在于人，30年前，你可以说，你不懂技术，但可以花钱雇技术人来做，你来做管理就好，你可以成功，因为那时以资本为代表的资源最关键，现在你的管理将不会成功，因为人背后的创意技术成主导作用，为什么谷歌、微软、facebook、亚马逊、苹果、腾讯、阿里、百度的创始人都是技术出身？为什么不是传统大企业成立的子公司成为这些伟大的公司？当然这一激励机制能发挥主要作用的前提是公平，在我接触过一些实体企业的领导、以及近期机场、光伏、医药行业的改革，我深深有种感觉，就是已经存在的一些不合理不公平的“事”都在不断被调整和纠错，社会是在朝着本该发展的方向运转。事实上，有个朋友说，激励机制四个字，可以描述整个经济学，甚至世间所有事，一个国家要发展成怎样的国家，就需要看它的激励方向；一个企业要发展成怎样的企业，也是看它的激励方向。作为一个投资人，就是要梳理出社会发展中激励机制的主线，紧跟随它、和他同节拍、共命运，因为它是优秀、卓越的“部落”，“为了部落，为了联盟”。“三十年河东，三十年河西”，足够清晰。